海外电力设备需求旺盛◆■★★■◆，折价销售有望成为历史■★。根据海关出口数据，1-5月变压器/高压开关出口金额约225/150亿元，同比+35%/32%★■■★，在全球关税战的背景下，海外电力设备市场仍旧供不应求，截至25年5月，美国/韩国/德国的变压器PPI相比24年分别提升了3.07/7.00/2◆◆★.92pct，开关设备PPI相比24年分别提升了11.20/9.19/3.78pct★★■◆★，思源作为国内高压电力设备出海的领军企业，实现了欧洲★◆◆■■、中东、中南美洲★■★、亚洲■★◆◆★、非洲等地区市场的突破★★◆◆■，凭借产能及交付优势，不断缩小与海外头部公司的差距，折价销售有望成为历史。24年我们估计公司新签海外订单同增超80%★◆★■，其中欧洲、中南美洲、中东等市场订单实现翻倍以上增长◆★★，25M1-5海外订单有望保持高速增长★◆，持续兑现出海竞争力◆■■◆■★。25Q2公司归母净利率提升1◆◆★◆■★.14pct★■★，我们认为主要系Q2海外优质订单陆续交付拉动盈利能力提升。随着海外市场份额逐渐提升，公司盈利能力仍有较大提升的空间。

　　事件◆■★◆：公司发布25H1业绩快报，实现营收84■★◆◆★.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元★■★，同比+46%★◆，扣非归母净利润12.38亿元■★◆◆，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%◆■，归母净利润8★★◆★◆.47亿元，同比+62%■★★，扣非归母净利润8.01亿元，同比+60%◆★。H1实现归母净利率15.22%，同比+0■■◆.83pct◆■◆◆，Q2实现归母净利率16.07%，同比+1.14pct★★★。盈利能力大幅提升，业绩大超市场预期。

　　网内市场新品再突破、市场+技术竞争力凸显公司α。根据25年前三批国网输变电物资招标结果，公司累计中标38.6亿元★◆■◆，同比+94%■★◆★◆◆，国网市场份额大幅提升◆★★■★◆，主要系公司连续中标22间隔750kV组合电器，实现高端产品在国网系统中标的突破，为后续进军1000kV领域打下坚实基础◆★◆★。除传统主业外，公司储能+超级电容业务发展较快■◆◆，公司储能电池业务出口欧洲市场■◆，覆盖德国、波兰等10余个欧洲国家■■■■◆★，生产计划已排至年底■■；超级电容业务从储能和汽车电子向AIDC领域延伸★■，未来有望成为公司远期发展新增量◆★◆◆★■。

　　盈利预测与投资评级：公司业绩超市场预期，海外优质订单持续交付拉动业绩高速增长，我们上修公司25-27年归母净利润分别为28★★■◆◆.2（+0.9）/38.0（+2★◆◆◆.6）/50.0（+4◆★★■.4）亿元★★◆★◆◆，同比+38%/35%/32%★◆◆◆，现价对应PE分别为19x、14x、11x◆■■◆，给予25年25x PE，对应目标价90.7元/股，维持“买入◆■◆★”评级。