1）经营数据◆★◆◆★★：全国港口货物吞吐量整体维持稳增。2024年，全国港口实现货物吞吐量175.95亿吨◆★★■■◆，同比增长3.66%，2021～2024年CAGR为4.21%；全国港口实现集装箱吞吐量3★■★.32亿标准箱，同比增长6.98%，2021～2024年CAGR为5.5%。2025年第一季度，全国港口实现货物吞吐量42■◆★★★◆.22亿吨，同比增长3.23%★★★◆★★；全国港口实现集装箱吞吐量0.83亿标准箱■◆◆■，同比增长8.21%◆★■■★■。

　　2）财务情况：利润或触底、股息率具备投资价值。厦门象屿、厦门国贸、建发股份2024年供应链业务营收分别为3547■■★★★◆、3667◆■★◆、5089亿元◆★■◆◆，同比分别-20.5%、-24.1%、-14.2%■★◆◆◆。对应实现归母净利分别为14.2、6■◆.3◆■★、29■★■■◆.5亿元◆★，同比分别-9.9%、-67.3%、-77◆◆◆.5%，建发股份供应链运营业务实现归母净利35.06亿元，同比-11.3%★◆。若上述公司2025年分红比例能够维持此前平均比例■◆◆，对应股息率分别为4.73%◆◆、4.75%、5.28%，具备一定投资价值★■◆◆。

　　2024年快递行业实现业务量1750.8亿件■■★★★，同比+21◆◆.5%■■◆★◆，25Q1实现业务量451■■◆◆◆.4亿件，同比+21.6%。分公司来看，2025年一季度圆通、韵达★◆、申通、顺丰分别实现快递业务量67.79亿件、60★■◆◆■■.76亿件、58◆◆.07亿件和35★◆◆■■.41亿件★◆，累计增速来看，申通26.6%＞韵达22.9%＞圆通21.7%＞顺丰19.7%。2）价格及盈利端：一季度价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压。Q1行业累计单票价格7◆◆.66元，同比-8.8%。直营快递方面，25Q1顺丰控股归母净利润同比+16.9%★◆■◆，归母净利率3★★★◆★◆.2%，同比+0.27pct，利润率稳步提升。电商快递方面，受价格博弈程度加剧影响，单票盈利承压，25Q1圆通/韵达/申通归母净利润分别同比-9.2%、-22◆■■■★.1%、+24★■★★.0%，综合单票归母净利润0.126元、0.053元、0.041元，分别下降0.04元■■★◆、0◆◆◆◆■★.03元、0★◆★■■.00元◆★■◆★。

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　　2）财务数据：青岛港维持稳增，招商港口增速突出。青岛港业绩整体受益于集装箱吞吐量稳增★◆■◆■◆，2024年实现归母净利润同比增长6.33%，2025年第一季度实现归母净利润同比增长6■◆.51%；唐山港2025年第一季度阶段性受制于吞吐量下滑，2024年实现归母净利润同比增长2■◆.8%，2025年第一季度实现归母净利润同比下滑29.53%◆◆■；招商港口2024年各区域港口投资表现优秀◆★◆◆★■，2025年第一季度受益于珠三角集装箱吞吐量高增，2024年实现归母净利润同比增长26■★◆★◆■.44%，2025年第一季度实现归母净利润同比增长5.21%。

　　3）投资建议★◆★■◆■：单量方面★★，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升★◆，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递业务量仍有较强的成长性。单票盈利方面，受行业价格博弈程度提升影响，电商快递单票盈利承压■◆◆★■，建议关注2025年行业竞争格局变化。推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段★★■◆■◆。

　　1）经营情况：a)铁路货运：受上游货源受限、进口煤炭冲击、能源结构变化等因素影响★★◆，2024年大秦线大秦线年，京沪高铁本线%；全年跨线%■◆★■◆◆，京福安徽线%◆■。公司重点发力跨线车业务■★◆，跨线列车完成额增长较多。

　　2）财务情况：a)大秦铁路：受运量下滑影响◆★■，公司营收同比有所下降，而成本相对刚性，运量下滑带来的营收降幅大于成本，公司归母净利出现较大幅度下滑★■◆◆★，2024归母净利润90■■.39亿元，同比-24◆■◆.23%；25Q1归母净利润25.71亿元★◆◆■，同比-15■★.61%。b)京沪高铁★◆：2024年公司实现归母净利127■★.68亿元■■■★◆，同比+10.6%，主要受益于跨线%★■■，京沪线本线车需求偏弱拖累客座率，跨线车相对稳健★◆，盈利持稳。

　　3）投资建议：运价波动背景下★■■，建议关注稳定性更优的招商轮船、中谷物流◆◆。中远海能、招商南油、中远海控ROE受国际海运费波动的影响较大，招商轮船ROE在2020～2024年维持在14%附近波动，2024年实现13.28%★■◆。中谷物流ROE在2018～2022年维持在30%附近波动◆■■◆■■，2024年落至16■◆.86%。

　　1）经营情况：行业客座率修复到19年水平并持续高位■★■◆。2024年行业ASK及RPK均已超过2019年水平，但客座率前期还有缺口，1月客座率较2019年同期-2.1pct，至12月客座率超过2019年同期1◆■★◆◆◆.2pct，全年行业客座率达到83■◆◆■◆.3%，超过2019年0.1pct，同比+5.4pct◆◆★■。2024年国内线%，全年累计恢复率为85◆■■◆.2%。

　　2）财务情况★■■◆★■：2024年三大航大幅减亏◆◆■◆★，票价拖累整体盈利水平◆■★■★。2024年行业客座率修复★◆■、供给仍有增长凯发体育开户登入，国际线持续恢复带动整体出行量增长。行业供给相对充裕、票价表现偏弱，三大航大幅减亏，仍为净亏损。2024年国航/南航/东航/春秋/吉祥营收同比分别+18★◆★■◆◆.1%/+8.9%/+16.2%/+11◆■◆.5%/+9★◆★.9%。国航/南航/东航归母净利同比减亏分别8.1/25.1/39◆■★.4亿元，春秋/吉祥归母净利同比分别增长0.7%/17.5%。受票价拖累，2024年航司单位RPK收入有不同程度下降，成本端受益于油价下跌、机队利用率提升等，单位成本有所下降◆■■■。

　　3）投资建议：供给受限、票价有望回升改善航司业绩■★■，建议关注板块投资机会。看好旺季的供需改善：供给端从机队×利用小时数×客座率带来的供给看，1）供应链问题叠加美国“对等关税”影响★◆★◆■，飞机引进或进一步放缓；2）受发动机维修影响利用率短期提升有限；3）国内线客座率维持高位水平★★■★◆◆，整体旺季运载能力或提升空间有限。需求端从春节及清明小长假看，旺季需求持续增长，供需或将改善，票价低位有望回升■★◆★。看好航空出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空◆■★■◆、春秋航空、吉祥航空、中国东航等◆★■◆◆■。

　　2）业绩情况★■◆◆★：从上市公司来看★■■，2024年招商公路◆★、山东高速、粤高速、宁沪高速、深高速★◆、皖通高速利润分别同比-21.35%、-3.07%◆★◆■■、-4.39%凯发体育开户登入★■◆◆★、+12.09%、-50◆★■.80%■★■◆■★、+0.55%；25Q1招商公路★★、山东高速、粤高速、宁沪高速、深高速、皖通高速利润分别同比+2.74%■◆■■■■、+4.85%、+56.28%■■、-2.88%★◆◆、+1■■.50■★◆■★◆、+5.19%。

　　3）投资建议：估值低位◆■、分红比例较高，高股息具备较高投资价值。过去两年经济需求表现偏弱，下游客商经济活跃度较低，大宗商品需求量及价格下降★■★★★■，大宗供应链企业盈利水平受到影响。2024年下半年一揽子增量政策出台，诸多利好政策提振行业需求★★◆★★■，工业企业效益有所改善■★，大宗商品行业或有望迎来周期上行拐点，供应链企业利润或触底，业绩有望回升。估值水平看，当前大宗供应链企业估值分位水平不高；从分红情况看，公司分红比例较高，股息率具备较高投资价值★★★◆★。

　　3）投资建议：建议关注ROE◆◆★★■◆、分红能力持续优于行业的青岛港★★◆。2024年，青岛港ROE以12.65%居首于港口板块，青岛港、唐山港ROE分别超出A股港口板块平均水平5.74、2.80个百分点。分红方面，唐山港★◆★★◆、招商港口、青岛港2024年股息率分别以4.3%、3◆◆■★■.6%、3◆■◆.5%稳居行业前列。

　　3）投资建议◆★■★★：铁路货运方面，大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业■◆★■★◆，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，公司2025年计划大秦线年运量恢复带动业绩增长■★。铁路客运方面，京沪高铁坐拥黄金路产◆★★★★，贯穿南北大通道，旅客出行需求较旺★◆■★★。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程等有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加，进而带动公司业绩稳步提升。

　　1）经营数据■★：油运运价维持5万美元/日附近◆◆，集运外贸运价略有回落★■◆。油运2025年运价中枢有所抬升，TD3C-TCE中枢维持5万美元/日附近◆★◆★；集运2025年起外贸运价有所回落◆★★★，内贸运价整体持平■★◆；散运2025年运价持续承压★◆。

　　风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降◆★★■；出行需求恢复不及预期◆★★◆；油价大幅上涨风险■★◆◆◆；人民币大幅贬值风险★◆■；客货车流量不及预期；分红政策不及预期；港口整合不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；委托管理风险；大宗商品价格波动风险★★★■；客商信用风险；国际业务拓展风险。

　　1）行业层面：2024年受极端天气影响公司盈利承压，25Q1板块盈利稳健增长。2024年全国公路客运量117.81亿人次，同比+7.0%，公路货运量418.80亿吨，同比+3★★★■.8%。受部分极端天气影响■◆★，板块2024年归母净利润同比-7.4%■■◆★。2025年一季度全国公路客运量28.66亿人次，同比+0■◆◆.5%，公路货运量94.92亿吨，同比+5■◆◆.4%◆◆，板块营业收入同比+10.3%，归母净利润同比+4.5%■★，一季度公路板块实现稳健增长◆◆■。

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　　2）财务数据：中远海控、中谷物流整体表现较优■★★◆◆■。中远海控财务表现稳步复苏，2024年实现归母净利润同比增长105.78%，2025年第一季度实现归母净利润同比增长73.12%◆★；中谷物流2025年第一季度受益于运价上涨■★，2024年实现归母净利润同比增长6★■.88%，2025年第一季度实现归母净利润同比增长40.73%。

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　　1）经营情况◆■■◆：下游需求疲弱■★，龙头经营货量短期下降，单吨毛利回升。受宏观环境影响■◆★■，2023年工业景气度较低，2024年同比略有改善，但整体经济表现仍然偏弱，大宗商品价格出现不同程度下降■◆◆★。受需求端景气度拖累，同时头部供应链企业自身调整货品结构影响，大宗供应链企业CR5货量在2024年同比略降2.9%。但商品单吨毛利有所回升，其中厦门象屿、厦门国贸2024年大宗商品整体单吨毛利分别为28★◆■★◆★.1、41.2元/吨，同比分别+3.1%、+31★■■◆.6%■■■■★。我们认为■★，头部企业结构调整结束后★★★■◆■，有望依托其规模效应，在多方面形成优势■◆■★，份额有望持续提升◆★，后续业务量有望恢复增长。

　　3）投资建议：基于成长性叠加高股息主线，关注稳健龙头。推荐投资运营能力优秀、相关多元化外延拓展持续贡献业绩成长性的招商公路，以及核心路产改扩建完工后或量价齐升赋能增长的山东高速。此外，建议关注标的宁沪高速、皖通高速、粤高速A、深高速◆■。